Une ingénierie financière axée sur les dérivés et les dettes bancaires subordonnées

L’intérêt majeur de ces structures réside dans leur flexibilité opérationnelle. Au lieu d’intervenir directement sur le marché physique des obligations assimilables du Trésor, les intervenants privilégient des dérivés de gré à gré, principalement des contrats d’échange de rendement global (total return swaps). Ce montage offre la possibilité de déployer des positions baissières ou haussières sur la dette tricolore sans la contrainte d’en porter directement les titres au bilan.

Afin de renforcer la sensibilité de ces portefeuilles, les deux institutions bancaires y intègrent des créances bancaires subordonnées, notamment des obligations Additional Tier 1. Particulièrement exposées en raison des encours massifs d’emprunts d’État conservés par les grands établissements bancaires nationaux, ces valeurs hybrides enregistrent une détérioration marquée. Alors que l’indice général des obligations bancaires européennes affiche une tendance à la détente, la prime de risque (Z-spread) des titres bancaires français s’est nettement écartée.

Tension sur la courbe des taux et désengagement des investisseurs internationaux

Ce déploiement de stratégies d’arbitrage coïncide avec une nette tension sur les indicateurs obligataires souverains, comme en témoignent les relevés compilés par l’agence Reuters. Le rendement de l’OAT à dix ans s’est brièvement hissé au-dessus du seuil des 5 % en séance, affichant un renchérissement spectaculaire par rapport aux niveaux observés quelques mois plus tôt. Dans le même temps, l’écart de rendement avec le Bund allemand à dix ans a dépassé les 110 points de base et frôlé en séance la barre des 160 points, enregistrant un pic inédit depuis les tensions de la crise des dettes souveraines en 2012.

Parallèlement, le coût de protection contre un défaut souverain à travers les contrats d’échange sur risque de crédit à cinq ans s’est tendu vers 52 points de base, représentant un doublement sur un horizon de six mois. Cette dégradation incite plusieurs acteurs globaux à revoir leurs allocations d’actifs, alors que les investisseurs étrangers détiennent 57 % de la dette publique française. À cet égard, Shinji Kunibe, responsable obligataire mondial au sein du groupe japonais Sumitomo Mitsui DS Asset Management, a confirmé l’arbitrage intégral de ses positions en OAT vers le papier souverain allemand. De son côté, Théophile Legrand, stratégiste chez Natixis CIB, note un accroissement des ventes à découvert sur les contrats à terme négociés sur la dette française.

Diagnostics macroéconomiques et garde-fous de la Banque centrale européenne

Interrogé par Bloomberg, Sean Flanagan, responsable mondial des solutions d’investissement chez Deutsche Bank, précise que l’offre de ces paniers répond à des flux d’exécution pour le compte de tiers et ne traduit pas une prise de position directionnelle des tables de trading. La direction de Goldman Sachs a choisi de ne pas commenter ces informations.

Cependant, les prévisions macroéconomiques soutiennent les anticipations prudentes des opérateurs de marché. Goldman Sachs anticipe un déficit budgétaire gelé à 5,3 % du PIB pour 2026 et 2027, associé à une expansion économique anémique de 0,4 %. La firme évalue à 15 % la probabilité que le ratio de dette publique dépasse la barre des 130 % du PIB avant la fin de la décennie. Pour les économistes du cabinet Berenberg, la politique budgétaire française suit une trajectoire insoutenable. Enfin, face aux interrogations concernant un éventuel soutien de la Banque centrale européenne via l’Instrument de protection de la transmission, Joachim Nagel, président de la Bundesbank, rappelle que les interventions de l’institution restent conditionnées à la stabilité des prix et n’ont pas pour objet de compenser des dérives budgétaires nationales.